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買い戻しのメカニズム
ある資産に対して求められている資産のリスクレベル（例えば、マーケットニュートラル・ヴォールトでは変動幅ゼロ）を維持するために、ヴォールトは、その資産価格が変動する際に定期的にポジショ ンをリバランスする必要があります。リバランスのための取引が発生するたびに、①DEX でのスワップ時に発生する取引手数料とプライスインパクト、②インパーマネントロス（IL）の影響を受けます。このリバランスにかかる2つの費用は、自動化ヴォールト（AV）を運用する上での大きなコストとなります。
そこで、DEXでトークンをスワップし、プライスインパクトと0.25%の取引手数料を負担する代わりに、「買い戻し人」がこれらの手数料を発生させずにヴォールトの資産と直接取引できる ようにしたのです。その代わり、買い戻し人は取引手数料がより安くなり、プライスインパクトもなくなるというメリットがあります。
買い戻しとリバランスの最終目的は同じです。資産価格の変動による自動化ヴォールトの変動幅をゼロに近づけることです（ヘッジ）。しかし、買い戻しとリバランスが異なる点がいくつかありますので、以下に説明します。
- リバランス：リバランスのルールは非常にシンプルでわかりやすいものです。負債比率が"しきい値"を超えたらリバランスを行います。この方法の欠点は、比較的柔軟性に欠け、後方視的で、市場の大きな変化（FTXの破綻のような大きな流動性の変化）についていけず、事前に調整できないことでした。
- 買い戻し：リバランスと比較して、買い戻しを行うタイミングや方法を決定するための「インテリジェンス・ファクター」をシステムに追加し、長期的な収益性の総和を高めるように働きかけています。そのしくみについては、次章で詳しく説明します。
注：買い戻しを実行するタイミングと価格についてはより柔軟性がありますが、買い戻し取引はヴォールトの変動幅を削減しなければならず、さもなければ取引は元に戻されるという安全策をスマートコントラクトで用意しています。このチェックは、トランザクションがAVの状態を向上させるだけであることを保証するのに役立ちます。
- リバランス：スワップがDEXで行われるため、CEXに比べて取引手数料が高く、プライスインパクトも大きい。また、フロントランニングやMEVボットの影響を受けやすい。
- 買い戻し：取引規模にかかわらず、一定の割引率で資産を買い戻すためコストが低い。また、フロントランニングや市場操作を避けるため、確率論的執行な どの最善の方策を採用しています。
市場の状況に応じて、AVに最も高いリターンの可能性をもたらす最適なヘッジ戦略があります。例えば、市場が変動しているが価格がレンジ内にある場合、最適な戦略は、買い戻し／リバランスの取引を控えることです。一方、市場が一方向に傾いている場合、最適な行動は価格の動きに合わせて徐々に買戻しを実行することです。実行するのが遅れるとILが高くなり、損失が発生します。
現在の買い戻しシステムは、過去の価格や様々な経済要因など多くのデータを活用し、現在どのような相場体制にあるのか（トレンドなのかレンジなのか、反転するのか）を高い確率で判断できるようなシグナルを作成しています。この情報をもとに、ヘッジアルゴリズムはその時々の最適な行動（＝「オペレーティングモード」）を調整することになる。また、各モードに個別のコードベースがあるわけではなく、同じコードベースでもパラメータの「計算式」が若干異なり、それによって各モードの動作が変化することも強調したいです。
また、市場操作者が正確な実行ルールをリバースエンジニアリングするのを防ぐために、確率論的な実行方法を採用しています。そのため、外部から見ると、トランザクションのタイミングが決定論的でないように見えるかもしれません。多くのアルパカは細かいことが好きなので、このしくみについてもう少し掘り下げてみよう。
まず、買い戻しインテンシティ・カーブという概念を紹介します。これは、買い戻し取引が実行される確率を、保管場所のデルタ・エクスポージャーの関数として定義したものです。この曲線は下図のようなものです。
この曲線の形状は、私たちの借入金利曲線と非常によく似ていることにお気づきでしょう（X軸を稼働率、Y軸を借入金利に置き換えると）、その通りです！両者は、概念的には同じような結果を得ようとしています。概念的なレベルでは、両者は似たような結果を達成しようとしているのです。
- 変動幅が低い場合（ヴォールトはかなりバランスが取れている）、買い戻しにあまり興味がないため、低い確率を割り当てます。実際、あるデルタエクスポージャー以下ではわずかな価格変動を考慮して買戻しの確率をゼロにし、買戻しが起こらないようにします。
- 変動幅が大きくなると、買い戻しが起こる確率も大きくなります（これは、借入金利曲線のスロープ1領域に類似しています）。
- ある"しきい値"を超えると、買い戻しが起こることがより重要になるため、確率の傾きはより急になって、買戻しが起こることを保証するために1に近づく（これは借入金利曲線の傾き3の領域に類似している）。
- 借入金利曲線を調整してレンディングプールを最適な状態にするのと同様に、買い戻し曲線の係数／パラメータを調整して、市場の状況に最適な買い戻しをより「緩和」または「緊縮」させることができます。
上記の方法で、ブロック毎（3秒毎）に買戻し取引を行うかどうかをProbabilityなどのパラメータで評価します。
- 通常モードでは、アルゴリズムはどちらの方向にも価格の勢いを期待しません。
- この状態では、価格は一定の範囲内でのみ動くことが許されています。買い戻しはそれを越えて動いた場合のみ行われます。
- 簡単にいうと、このモードは昔のリバランスシステムに似ています。
- このモードでは、AVは密なヘッジを行います。（わずかな値動きで買い戻しを実行します）
- このモードは、価格の動きが予想されるが、その方向が不明な場合に有効です。つまり、買い戻しは、どちらの方向の価格の動きにも起こるということです。
- 密接にヘッジすることにより、ヴォールトの変動幅はゼロに近く保たれ、今後の値動きに対して先入観を持つことはありません。
Illustrative transactions pattern in the Hedging Closely mode
- このモードでは、アルゴリズムが特定の方向に価格が動く可能性が高いと判断します。
- モード２と同様に値動きを細かくヘッジします。しかし、ヘッジは価格がその方向に動くことを想定して、一方向にのみ行われます。
- 復帰を予期するため、他の方向への動きはヘッジされません。
Illustrative hedging transactions in an expected price uptrend
- このモードでは、大きな値動きが起こっている／起こったが、ヘッジアルゴリズムのシグナルに基づき平均回帰が予想されるため、買い戻しを控えるというものです。
- ここ数ヶ月、BNB価格が$400まで急騰した時や、その後BNB価格が急落した時など、このモードが何度か作動しています。これは簡単に言うと、「価格が元に戻るという確率が高いから買い戻しを控える」ということです。このようなアプローチにより、価格が平均値に戻った後ヴォールトが非常に利益を上げるという結果になりました。
- つまり、この運用モードではAVが積極的に買い戻しを実行していないように見えますが、実はシステムが意図的に取引を控えていたのです。
- 今後は、ボラティリティを最小化する目的で買い戻しがより緩やかに行われるようにパラメータを微調整しますので、FTX後の時間枠と比較してVaultのパフォーマンスがより滑らかになることが期待できます。
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